［東京 ４日］ – ２０２５年の円相場見通しのポイントに関し、言及したい論点は多岐にわたるが、今回は以前から本コラムでも重視している需給に絞って議論したい。以下では、需給分析の要となる経常収支を中心に２５年のイメージを示す。
＜２５年の円相場見通しと需給分析の整理＞
まず、経常収支の仕上がりを規定しやすい貿易収支は原油価格のピークアウトを背景として赤字縮小が予想される。貿易収支の仕上がりに最も大きな影響を与える変数はやはり資源価格、象徴的には原油価格だ。近年の原油価格について通年平均を見ると、２２年に１００ドル程度、２３年と２４年は８０ドル程度だった。２５年の原油価格を予想することは筆者の手に余るが、中国経済不振による需要減退から下落を指摘する声は多い。さらに第二次トランプ政権で進む環境規制の巻き直しや化石燃料の供給増加も資源価格の上値を押さえそうだ。
実際、大統領選後の原油価格は軟化し、断続的に７０ドルを割り込んでいる。例えば、２５年の原油価格を平均７０ドルと仮定すると前年比で約マイナス１３％の下落になる。これだけでも２兆円以上の輸入減少になるだろう。実際の影響は原油に限らず、原料品（木材など）、原料別製品（鉄鋼や非鉄金属など）や化学製品など、輸入構成比が大きな品目の単価にも影響が及ぶはずだ。いずれにせよ、７０ドル前後の原油価格が続けば、貿易収支全体で兆円単位の改善要因になる。これは非常に大きな話だ。
＜貿易収支改善はコンセンサス＞
しかし、第二次トランプ政権が仕掛ける貿易戦争の行方次第では輸出の増勢が鈍る懸念もある。特に日本は、対米自動車輸出が目の敵にされた上で追加関税が課される懸念がくすぶる。輸入が減少しても、輸出も減少すれば収支の改善は限定される。輸出増加を確信できない中、２５年の貿易収支が１９年以前の水準（１５─１９年の５年平均で約プラス２４００億円）に戻るのは難しいかもしれない。
２４年の貿易収支赤字が仮にマイナス５─６兆円程度だとすれば、そこから若干改善を見込んで２５年の仕上がりはマイナス３─４兆円程度だろうか。それでも２２年に記録した過去最大の赤字（約マイナス２０兆円）から比べると劇的な改善ではある。貿易収支予想は幅を持った理解を求めたいが、貿易収支の改善予想自体はコンセンサスと言えるだろう。
＜サービス収支に想定される２つの変化＞
その他の項目はどうか。第一次所得収支はプラス４０兆円程度、第二次所得収支はマイナス４兆円程度と２４年並みの仕上がりと考えておくのが無難だろう。しかし、残るサービス収支は注目したいポイントが２つある。１つが旅行収支黒字のピークアウト、もう１つがデジタル赤字の拡大だ。いずれも需給悪化を示唆する事実である。
前年比の増勢という観点に立てば、旅行収支の増勢は鈍るだろう。というのも、日本では２３年３月まで水際対策と称した防疫措置が取られていた。２４年の旅行収支が２３年の約プラス３．６兆円からプラス５兆円台へ大幅増加となるのはそのためでもある。同様の動きを２５年に期待するのは難しいだろう。言い方を変えれば、パンデミックとは無関係の、地力としての旅行収支の変化を確認するのが２５年になる。人手不足や円安のピークアウト、日本におけるオーバーツーリズムへの警戒なども踏まえると、旅行収支黒字のピークアウトは２５年に注目したい１つのテーマではある。旅行収支黒字は２４年並みを維持できたとしてプラス５兆円程度、ピークアウトが顕著になるケースとしてプラス４─５兆円程度ではないか。
＜デジタル赤字は伸びる＞
一方、その他サービス収支赤字も毎年のように過去最大を更新しており２４年は１─１０月合計で約マイナス７．１兆円と２３年通年の赤字（約マイナス５．９兆円）を超えている。この赤字のほとんどが近年注目されるデジタル赤字であり約マイナス７．１兆円のうち約マイナス５．６兆円を占める。ちなみに２３年の貿易収支を例に取れば、日本が輸入する液化天然ガス（ＬＮＧ）が約マイナス６．５兆円、石炭が約マイナス５．８兆円であった。今やＧＡＦＡＭを中心とする米巨大ＩＴ企業から供給されるデジタルサービスは天然資源と引けを取らないほどの必需品として経済活動に組み込まれてしまっている。その性質から需要の価格弾力性は極めて低いため、値上げされても消費は続くことになる。
なお、デジタル赤字の拡大は２０年以降の話であり、純粋にサービスへの需要を反映していると見るべきだろう。筆者も委員として参加した財務省「国際収支から見た日本経済の課題と処方箋」の第１回議事要旨には「デジタル赤字の背景には、コロナ禍で、学生等にリモート学習のためのツールを配布したこともある」といった記述がある。パンデミックを契機として遠隔会議や授業、セミナー等を実施するようになったのは教育機関だけではなく、社会のありとあらゆる場所でこれが日常として取り入れられるようになった。この流れがいつ、どうやって止まるのか想像がつかない。
筆者試算ではデジタル赤字は２４年に約マイナス７兆円に到達する。デジタル赤字の前年比変化率に関し、過去１０年の平均を取るとプラス１３％程度だ。仮に２４年が約マイナス７兆円だと仮定すれば、２５年は約マイナス７．７兆円まで赤字が膨らみ、その他サービス収支赤字はマイナス８兆円に肉薄する。輸送収支が前年並みのマイナス６０００億円程度だとすると、サービス収支赤字はマイナス３．６兆円程度（その他サービス収支の赤字マイナス８兆円、輸送収支の赤字マイナス６０００億円、旅行収支の黒字プラス５兆円）になる。この赤字水準はほぼ近年のイメージから逸脱しない。
＜ＣＦベース経常収支は均衡イメージ＞
こうした議論を踏まえた上で２５年の経常収支をイメージすると大体、プラス２８─３０兆円程度の黒字が予想される。しかし、黒字を支える第一次所得収支のうち、確実に円買いが発生すると思われる部分を考慮した上で試算したキャッシュフロー（ＣＦ）ベース経常収支はプラス１─２兆円程度とも予想している。おおむね均衡のイメージである。これは実は２４年と似たような仕上がりでもある。「実需の円売り」が円安相場を主導した２２年や２３年のような状況は再現されず、金利差の説明力、言い換えれば「投機の円売り」の影響力が相対的に増幅されやすい年になるように思える。こうした状況ではボラティリティは上がりやすく、２４年で言えば８月初頭や１１月末に見たような円相場の急騰とこれに連れた日本株の動揺は起きやすくなる。そのような状況が慢性化してしまうと日銀は正常化方向の政策運営をやりづらくなるかもしれない。
＜基本的な需給環境は変わらず＞
今回は経常収支に議論の的を絞った。実際、それが需給環境をイメージするのに最も相応しい計数であることは論をまたない。だが、それ以外でも２４年大いに注目された新ＮＩＳＡ（少額投資非課税制度）などに伴う「家計の円売り」や政府が旗振りを行う対内直接投資の動向など、考慮すべき論点は無数にある。それら全てを議論し尽くす紙幅は無いが、月間１兆円ペースで投資信託経由の円売りが出ていた２４年からの減速はあるとしても「家計の円売り」自体が２５年に途絶することも考えにくい。一方、対内直接投資は２３年の「骨太の方針」から掛け声こそ大きいものの、未だその実績をはっきり確認する状況にはない。２５年は過去３年間の中で言えば、円を取り巻く需給環境がはっきり改善する部分もありそうではある。しかし、「円を売りたい人の方が多い」という基本的な事実が変わるまでには至らないだろう。
そうこうしている間に２５年には米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の「利下げの終わり」が争点化しそうなことは円安を忌避する日本経済にとって悲報と言わざるを得ない。こうした金利にまつわる議論はまた別の機会に委ねたいと思う。
＊このコラムは１２月２７日にＬＳＥＧグループのニュース・データ・プラットフォームWorkspaceに掲載されました。当時の情報に基づいています。
編集：宗えりか
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行のチーフマーケット・エコノミスト。２００４年慶應義塾大学経済学部卒業後、日本貿易振興機構（ジェトロ）入構。０６年から日本経済研究センター、０７年からは欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向。０８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。著書に「弱い円の正体 仮面の黒字国・日本」（日経ＢＰ社、２４年７月）、「『強い円』はどこへ行ったのか」（日経ＢＰ社、２２年９月）など。新聞・ＴＶなどメディア出演多数。ｎｏｔｅ「唐鎌Ｌａｂｏ」にて今、最も重要と考えるテーマを情報発信中。
