［東京　２８日］ – ドル／円は２５日、フラッシュクラッシュのあった今年１月３日以来久々に１０７円台を割り込み、１０６円７８銭の安値を付けた。ここまで来ると、１０５円ちょうどの大台割れや、年初来安値の１０４円８７銭が次の下値メドとして視野に入る。 

ドル安／円高のきっかけは、１８─１９日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）だ。注目されていたＦＯＭＣメンバーによる政策金利見通し（ドットチャート）は、１７人のメンバーの分布を中央値でみると、２０１９年は８人が２．３７５％と、「政策据え置き」を予想。ただ、７人は１．８７５％と、年内２回の利下げを見込んでいた。 

前回３月時点のドットチャートでは１１人のメンバーが「据え置き」予想だったことを踏まえれば、この３カ月でメンバーの分布は明らかにハト派にシフトしている。また、ＦＯＭＣ後のパウエル連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の会見も「予防的利下げ」の可能性を強調するものとなった。 

問題は、足元の「催促相場」がどこまで続くか不透明なことだ。フェデラルファンド（ＦＦ）金利先物から読み取れる市場参加者の「７月ＦＯＭＣでの利下げ確率」は、６月のＦＯＭＣ直前までは８割だったが、ＦＯＭＣ後に１００％に達し、米１０年債利回りも２．１１％から１．９７％まで低下した。一部では7月の利下げ幅が５０ベーシスポイント（ｂｐ）になるのではないかとの見方も出始めている。ＦＯＭＣが市場の「催促」に応え、ハト派に傾けば傾くほど、さらに市場の利下げ期待が増すため、ドットチャートと市場予想のかい離は一向に縮まらないという構図だ。 

あくまで予防的な措置であれば、７月に利下げが決定されたところで打ち止め感が広がって、米長期金利もドルも反転、上昇すると考えるのが妥当だろう。しかし、市場では現時点で来年末までに４回の利下げが織り込まれており、７月にたった１回の利下げを実施しただけでは打ち止め感は出そうにない。ひょっとすると、利下げにより、催促ムードがさらに強まって、４回の利下げ予想が５回になる可能性もある。 

当社の試算では、４回の利下げが必要とされる経済状況は、失業率が４．２％まで上昇、インフレ率は１．４％まで低下、米供給管理協会（ＩＳＭ）製造業景気指数が４１まで低下するような環境である。つまり、市場は現時点で完全に「景気後退」を織り込んでいるわけで、足元の米経済を踏まえれば、やや行き過ぎ感が否めない。 

したがって、どこで催促相場が終わるかは、やはり米経済指標次第ということになる。今後、仮にＩＳＭ製造業景況指数が５０を割り込む、あるいは、雇用統計で雇用の伸びが連続して縮小する、賃金の伸びが低下するなど、実体経済の悪化が認められれば、市場の利下げに対する催促は一段と進むだろう。しかし、これらの悪化に歯止めがかかれば、利下げ回数の織り込みも徐々に縮小し、米長期金利とドルも持ちなおすのではないか。 

＜部分的でも米中合意なければ「円高／ドル安」要因＞

こうした状況下で、ますます重要性が増しているのが、トランプ米政権の政策だ。 メキシコに対する制裁関税の発動は見送られたものの、トランプ大統領が同制裁関税案を発表した時、グローバル企業の間では衝撃が走ったに違いない。 

ポイントは、貿易摩擦の結果としての関税引き上げではなく、「不法移民の問題にメキシコが対応していない」との理由による制裁関税だったことだ。これがまかり通るなら、トランプ政権は今後も諸外国と摩擦が生じれば、理由はどうあれ「制裁関税」をかける恐れがでてくる。こうした不透明感を企業が不安視すれば、グローバルサプライチェーンにも影響するだろうし、企業の景況感にも影響を及ぼしかねない。 

米中首脳は大阪で開催される２０カ国・地域（Ｇ２０）首脳会議（サミット）に合わせ、２９日に会談する予定だ。香港紙サウスチャイナ・モーニング・ポスト（電子版）は２７日、関係筋の話として、米中両政府が貿易戦争の「一時休戦」で暫定合意したと報じた。「追加関税が見送られる」との期待から、ドル円は１０８円台を回復したが、一時休戦であれ、継続協議であれ、今回部分的にでも合意がないようであれば、単に問題が先送りされるに過ぎない。 

この間、既に発動されている制裁関税を一部撤廃するなどの措置が取られない限り、問題が長引けば長引くほど、中国はもとより米国経済にも悪影響が及ぶことになる。したがって、問題の先送りは長期的にみれば円高／ドル安要因だ。一日も早く協議が再開され、合意への道筋がつけられることを期待したい。 

興味深いことに、２０１７年のトランプ大統領就任以降、ドル円のボラティリティーは一貫して低下傾向にある。２０１７年１月２０日には１２．２４％だったドル円１カ月物のボラティリティーは、２０１９年６月の本稿執筆時点では、６．４０％となっている。同大統領による徹底した保護主義と制裁関税、ツイッター上での激しい発言などをみるにつけ、むしろボラティリティーは上昇していてもおかしくないはずだが、不思議なことに実際はその逆だ。 

その理由としては、ドルと円の連動性が高まっていることが挙げられよう。 

ドルと円の名目実効為替レートをみると、特にトランプ大統領が就任した２０１７年以降、どちらもほぼ同様の動きとなっている。これに対し、新興国通貨は逆相関となっており、リスクオンでは新興国通貨が買われてドルと円が売られる、リスクオフでは新興国通貨が売られてドルと円が買われる、という通貨の力関係が、ドル円の値幅を小さくしているようだ。低金利環境で金融市場が「リスクオン・オフ」といった形で市場心理に左右される時、相場変動の主役は株式や高金利通貨などのリスク資産となり、流動性が高く低金利であるドルと円の力関係は微妙な差はあれど「綱引き」になりやすい。 

６月のＦＯＭＣ後の値動きをみてもそうだ。米長期金利の低下によってドル安が進んだ一方で、米株高によるリスクオンで円にも下落圧力がかかり、これがドル円を下支えした。 

ＦＲＢの利下げに対する催促相場はしばらく続きそうだが、一方でじりじりとドル安／円高傾向が続くだろう。ただ、上述したようにドルと円の力関係が綱引き状態にある中で、ドル円が一気に１０５円を割りこんだり、１００円ちょうどを目指したりするような一本調子のドル安／円高にはなりにくいとみている。仮にドル円が１０５円を割り込むとすれば、それは日銀の追加緩和に対する催促相場の始まりなのかもしれない。 

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。 　６月２８日、米ＦＲＢの利下げに対する催促相場はしばらく続きそうだが、ドルが一気に１０５円を割りこんだり、１００円ちょうどを目指したりするような一本調子のドル安／円高の可能性はあるのか、ソニーフィナンシャルＨＤの尾河氏が今後の相場を予想。２０１７年撮影（２０１９年　ロイター/Dado Ruvic）尾河眞樹氏　ソニーフィナンシャルホールディングス　執行役員兼金融市場調査部長

＊尾河眞樹氏は、ソニーフィナンシャルホールディングスの執行役員兼金融市場調査部長。米系金融機関の為替ディーラーを経て、ソニーの財務部にて為替ヘッジと市場調査に従事。その後シティバンク銀行（現ＳＭＢＣ信託銀行）で個人金融部門の投資調査企画部長として、金融市場の調査・分析、および個人投資家向け情報提供を担当。著書に「本当にわかる為替相場」「為替がわかればビジネスが変わる」「富裕層に学ぶ外貨投資術」などがある。